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再论“救市论”＝“阴谋论”
2008-04-13 23:31:44.0
再论“救市论”＝“阴谋论”
昨天，我曾针对A股对H股的高溢价现象，分析了“救市论”和“阴谋论”的荒谬性和一致性。今天，我将以银行存款利率和股票交易成本推算出来的价值投资市盈率为参照系，分析沪市9大权重股的投资价值，继续批驳“救市论”及其孪生兄弟——“阴谋论”！
熟悉股市的人都知道，市盈率是评估一只股票价格高低的最重要、最基本、最直观的指标之一，它是某种股票每股市价与每股年收益的比率，即一只股票的市盈率＝该只股票的每股市场收盘价÷该只股票上年度的每股收益，俗称静态市盈率。一般认为，如果一个企业的经营业绩能够在一个较长的时期内，如连续三年或五年保持稳定的话，这只股票的市盈率维持在15－25的区间内是比较合理和正常的。如果企业经营业绩稳定而市盈率过低，说明股票价值被市场所低估，投资风险变小，值得买入或持有；如果市盈率过高，说明被市场所高估，投资风险加大，要谨慎买入或高位卖出。
但在实际操作上，由于企业所处的行业、地域不同，受产业政策、竞争对手、市场需求等因素的影响，加上经营规模、管理水平、技术装备、研发能力、品牌推广能力均不尽相同，企业的经营业绩会发生起伏，引导市场估值、预期、信心、资金等发生变化，从而带来股价的波动。因此，股票的价格往往并不取决于其“静态市盈率”，而是主要决定于市场对这只股票“未来市盈率”的预期。这就是我们在市场操作中经常会看到一些股票的市盈率尽管很高，却倍受市场热捧；一些股票的市盈率虽然很低，却仍然受到市场冷落的主要原因。
由于市场始终存在着投机和非理性因素，加上信息的不对称，使得某只或某类股票的价值经常会被市场阶段性地高估或低估。但不管股票的市场价格是上涨还是下跌，其实只有两种可能性，一种是价格与价值发生更大的偏离，这在投机气氛十分浓厚或者悲观失望气氛持续漫延的市场中会成为一种普遍现象；一种是价格逐渐向价值回归。如果投资者对股市的涨跌趋势能够形成普遍共识，认为当前的涨跌是一种价值偏离，市场就会朝着相反的方向发展；如果认为当前的涨跌是一种价值回归，市场的涨跌趋势就将继续延续。所以，要想把握住市场发展的趋势，首先要分辩出股市当前的涨跌是价值偏离还是价值回归！
但如何才能从上千只股票的纷乱涨跌中分辨出当前跌市的真实属性呢？相信昨天认真看过我在中金博客上发表的《“救市论”＝“阴谋论”》的朋友，可能会记得文中提到的一个观点，即“如果能够看清这9只股票（指沪市排名前9位的9只权重股，见表一）的涨跌趋势，也就能正确判断出沪市今后的市场走势”。因为对上证综指涨跌“贡献”最大、对市场情绪影响也最大的股票，就是这些权重股。其实，如果把今年以来这些权重股的走势与上证综指的走势进行叠加，我们就不难发现两者之间有着惊人的相似性。由此分析可知，决定中国股市今后走向的最重要、最根本的力量就是这9只权重股！也就是说，如果能够比较准确地判定这9只股票的“未来市盈率”，并与当前或今后一段时期内的股票“投资价值市盈率”做出比较，我们就能从价值发现的角度上把握住这9只股票的今后走势，从而推导出上证综指的发展趋势。
为了通过客观比较判断这9只股票的合理市盈率区间，我们不妨先假设投资者购买股票的纯粹目的是为了获取红利。那么，只有在股利收入高于利息收入的情况下，投资者才有意愿购买或者持有股票。根据国内银行一年期人民币存款基准利率4.14%、利息税5%来计算，每投资100元存入银行，一年的利息收益为4.14×95%＝3.933元，由此折算出的存款市盈率为100÷3.933＝25.4。实际上，由于完成一次A股买卖需要缴纳3‰的交易印花税和不超过3‰的交易佣金。如果两次成交金额均为100元，则需要支付的交易成本约为1.2元，具备投资价值的A股市盈率为100÷5.133（3.933+1.2）＝19.48。也就是说，只有当A股市盈率低于19.48之后，资金才会在获取更大利益的驱动下从银行流入股市，反之则可能会从股市流向银行。鉴于今年以来CPI快速上涨，央行再度加息的可能性极高，即使按央行二季度上调存款基准利率0.1个百分点计算，具备投资价值的A股市盈率应该低于19.13。
表一
2008年4月11日沪市9大权重A股市盈利比较
序号
股票名称
每股收益
A股价格
A股市盈率
存款市盈率
高（低）
1
中国石油
0.74
17.320
23.8
19.13
4.67
2
工商银行
0.24
6.010
25.2
19.13
6.07
3
中国石化
0.63
12.330
18.4
19.13
—0.73
4
中国银行
0.22
4.990
22.8
19.13
3.67
5
中国神华
0.99
42.020
44.2
19.13
25.07
6
中国人寿
0.99
30.160
30.1
19.13
10.97
7
招商银行
1.04
32.700
31.6
19.13
12.47
8
中国平安
2.05
57.120
28.6
19.13
9.47
9
中国铝业
0.76
21.730
30.2
19.13
11.07
通过对表一的分析看出,除了中国石化的静态市盈率略低于投资价值市盈率以外，其余8只股票的市盈率比投资价值市盈率都高，高出最少的中国银行达到3.67，高出最多的中国神华达到25.07。也就是说，如果以上9只股票的经营业绩全部与去年持平的话，除了中国石化外，其它8只股票已经彻底丧失了投资价值。
我在前边已经讲过，“静态市盈率”由于使用的每股收益是上一年度的数据，其市盈率高低只能做为一种资料来参考，而真正决定股票投资价值的是“未来市盈率”。所以，我们还要从业绩增长的角度来分析表一所列9只股票在目前价位下的投资价值。
由于目前仅有工商银行和招商银行公布了一季度的业绩预增情况，所以我们首先对这2只股票的投资价值做一分析。
表二
截止2008年4月11日，沪市9大权重股投资价值分析
序号
股票名称
07年每股收益
A股
价格
预计增长%
预计每股收益
预计市盈率
存款市盈率
高（低）
价值上限
1
工商银行
0.24
6.01
50
0.36
16.69.
19.13
—2.44
6.89
2
招商银行
1.04
32.70
140
2.496
13.10
19.13
—6.03
47.
从表二可以看出，如果这2只银行股的股份总数不发生变化，而且增长预计数据准确，目前的价位已经具备投资价值。但考虑到目前市场气氛比较低迷，工行的可能获利空间估计在10%左右，招行的可能获利空间估计在40%左右。但从二者在沪市中所占的权重看，工行虽然较大，但股价的后市上涨空间很小；招行虽然上涨空间较大，但权重较小，对指数的影响力并不大，特别是在紧缩政策的束缚下，其持续高增长的能力令人怀疑。
由于其余7只股票还没有公布一季度的业绩预增情况，所以我们采取倒算的方法，了解一下这几只股票的业绩增长幅度最少需要达到多少以后，才能在目前的价位下具备投资价值。
表三
截止2008年4月11日，沪市9大权重股投资价值分析
序号
股票名称
07年每股收益
A股价格
存款市盈率
具备投资价值每股收益
最小业绩增长幅度
1
中国石油
0.74
17.320
19.13
0.905
22．30
2
中国石化
0.63
12.330
19.13
0.645
2．38
3
中国银行
0.22
4.990
19.13
0.261
18．64
4
中国神华
0.99
42.020
19.13
2.197
122．20
5
中国人寿
0.99
30.160
19.13
1.577
59．29
6
中国平安
2.05
57.120
19.13
2.986
45．66
7
中国铝业
0.76
21.730
19.13
1.136
49．47
从表三看出，除了中国神华的同比业绩增幅需要达到1.2倍以上的超常规增长外，中国石油在国际油价持续上涨的背景下，业绩同比增长22%以上的可能性是存在的；中国石化虽然受CPI上涨影响，国内油价短期内上调的可能性基本不存在，但如果财政上给予必要补帖，业绩实现零增长或小幅负增长的目标也是可以实现的；从中国人寿、中国铝业、中国平安的情况来看，业绩持续增长的幅度和压力虽然都比较大，但并不是不可能实现；中国银行虽然受美国次贷的影响比其它商业银行大，但在工行增长50%、招行增长140%的情况下，实现18%以上的业绩增长是可以预期的。
综上所述，沪市9只权重股中，招行和工行的投资价值和投资潜力已经初步得到确认；中国银行的投资价值和上涨预期也值得期待；中石油、中石化再度大跌的可能性基本上不会发生，如果继续下跌，跌得越多，投资价值就越大，目前可以放心持股甚至大胆增仓；中国人寿、中国铝业、中国平安可能会随着一季报的面世出现波动，但大幅度上涨或大幅度下降的可能性都不大；如果没有特殊情况发生，就目前的价位来看，中国神华被市场高估的嫌疑确实比较大。假设按其业绩同比增长60%来计算，其股价在跌到30元左右时，投资价值才会显现。
通过以上分析，可以得出两个结论，第一个是，按照去年的每股实际收益来计算，沪市去年前十个月的行情，实际上是一个被市场热钱和疯狂情绪迅速严重透支的市场行情。沪指在到达6000多点高位后出现的持续性急跌，实质上是一个为中国股市挤泡沫的过程，是股价快速向价值中枢靠拢的过程，是理性投资思维战胜非理性投机目标的价值回归之旅！从促进中国股市可持续健康发展的高度上看，这并不是一件坏事，更不值得大惊小怪。2007年前十个月的“辉煌战绩”其实并不值得投资者怀念和留恋！第二个是，从沪市9大权重股上半年可能实现的业绩增长幅度来看，3000点左右是市场当前的价值中枢。对于目前“静态市盈率”可能还比较高，但今年的业绩增长比较稳定或增长预期比较明确的股票，如果“未来市盈率”能够低于19，那么现在就已经具备了中长期投资的价值。
如果以上分析还算比较客观，由此得出的结论也较为合理的话，下面我将对“救市论”逐一进行分析，看一看“救市论”与“阴谋论”是怎样划上等号的。
一、降低印花税救市！从前文的分析来看，降低印花税确实可以提高股票的投资价值市盈率。譬如，如果印花税降低2‰，买卖一次股票的交易成本可以下降4‰，100元的交易额完成一次买卖后，交易成本比原来可以减少0.4元人民币，它对投资价值市盈率的影响是：100÷4.733（3.933+1.2—0.4）＝21.13，比不降低以前的19.48提高1.65。对一只每股收益0.5元的股票来讲，其投资价值将从原来的9.74元/股提高到10.565元/股，提高0.825元/股，提高幅度只有8.47%，连10%都不到。假设上证综指在3500点时，所有股票都具备了投资价值，下调印花税2‰的实际效果，也仅仅是能够推动沪综指上涨8.47%，达到3796.45点。这么小的涨幅对去年和今年在4000点以上才进入股市的股民来讲，能带来什么样的实质性好处？能对挽救“市场信心”产生多大的作用？
事实上，连一开始强烈要求下调印花税的“救市论”者，也在随后的讨论中明白此举并不能真正“救市”，于是另一种论调横空出世——“纠错论”。持“纠错论”观点的人认为，去年股市上涨较快的时候中央上调印花税打压股市，今年股市在短短几个月内就跌去了近50%，政府的调控目的已经达到，现在应该下调印花税了。如果说短短几个月内上涨50%的股市是正常的，那么短短几个月内下跌50%的股市不也很正常吗，为何要救？实际上，去年在上调印花税的前一天，即5月29日，上证综指就达到了4334.92的阶段性高点，比前文分析的今年3000点左右的价值中枢还要高出了40%多。说白了，这是由于政府对沪指能在短期内连破4000点、5000点、6000点并没有足够和充分的思想准备，加上政策调控不可避免地带有一定的滞后性造成的。所以从去年对股市的调控时机上看，实际上已经动手晚了。假如去年在3000点左右时就上调印花税1‰，然后在4000点左右再择机上调印花税1‰或1.5‰，调控效果可能会比现在好的多。由此分析，即便是政府需要进行“纠错”，调控时机也应在沪市点位跌破3000点，并且呈现出继续下跌的趋势时，印花税才有可能进行下调。从印花税的收入情况分析，假设今年因市场行情不好，交易金额只有去年的70%，财政印花税就会减收615亿元（2050—2050×70%＝615）。即使印花税仅下调1‰，财政收入也将减收1093亿元（615＋2050×70%×0.3333），将减少一半还多。如果因此而影响到全国人大刚刚通过的全年财政预算的顺利执行，财政部包括国务院在内，怎么会轻易下调？何况今年中国南方又遭受到百年一遇的冰冻灾害，重建工作需要巨额财政投入；党的十七大之后，全国医疗改革、社保改革步伐加快，都需要大幅度增加财政投入；全球性粮荒的漫延，输入型通胀的巨大压力，促使中央在支农方面不断加大力度，在粮食生产上不敢有丝毫松懈，在物价控制上不得不实行临时价格干预机制，等等。这些事情哪一件不比降税救市更重要、更紧迫！对这些关系民生疾苦、关系中华兴衰的大事、要事不去关注、不去关心、不去建言献策，不去建议降低交易佣金，却频频抬出国民利益和股民民意进行 “逼宫”，企图以无济于事的降税“救市”措施平空掏走上千亿元的财政收入，如果不是政治上的幼稚、认知上的浅薄、思维上的混乱，不是阴谋又会是什么？
二、控制大小非减持和再融资救市！市场经济是信托经济。只有建立在诚信守法基础上的市场体系，才可能促进市场主体各方公平公正地参与竞争。对此，我在4月2日晚上曾经在我的中金博客中发表过一篇《绝不允许随意改变大小非减持规则》的文章，提出修改大小非减持规则不仅在具体实施上不具有可操作性，而且会严重动摇“一诺千金、诚实守信、法制规范、公平公正”的市场基础，把中国股市演变成一个“随波逐流、因势而变、利益驱动、强奸诚信”的市场！
我始终坚持认为，无论是大小非减持还是上市公司再融资，都是市场行为。即便说需要从严控制，其范围也仅仅局限于国有股份占65%以上的上市公司，因为在这样的公司中，中小股东无权否决议案。除此之外的其它上市公司，大小非减持和再融资方案都是由代表绝对多数股份的股东一致同意后通过的，只要不超越法律、法规和政策界线，政府部门就无权进行干涉，更不能越越厨代龅！即便是需要进行审查，也应该局限于合法性审查上，而不能对减持数量、时间以及再融资规模等做出行政裁量。政府在市场经济中，应当成为规则的守护者、完善者，而绝不能成为不理性、不理智、不精明股东行为的埋单者。如果说市场真得因为大小非减持和再融资而发生剧烈震荡，那么真正应当受到市场谴责的也是那些投下赞成票的股东！
从1992年至今，中国的市场经济体制建设走过了艰难曲折的16个年头。在国内，从理论界、实业界，包括政府部门和各级官员，市场经济的意识已经非常牢固，尊重并遵循市场经济规律办事已经形成共识，虽然我们在具体工作上仍然存在着诸多的“人治大于法治、人情大于规则”的不良现象，也存在着许多违背经济发展规律的问题，但中国的市场化、国际化、法治化进程不可阻挡，中国的市场经济体制、国际化进程、法治化建设绝不允许任何人进行破坏！对于试图破坏市场游戏规则的人士，人们有理由怀疑其动机！
三、推出股指期货救市！股指期货表面上看与大米期货、黄金期货一样，只不过炒作的对象变成了上证指数或深证指数，是市场交易者之间的搏弈。但实质上，这么多专家学者不遗余力建议推出的股指期货，是少数投资者（期货交易者）利用期货市场这一交易平台，对上亿股民展开的一场新的、残酷的掠夺！因为这种搏弈本质上是一种不公平交易行为。由于目前的上证和深证股市都是单向市，股民和基民只能在行情上涨中获利，而在下跌行情中只会赔钱。股指期货推出之后，超级机构不仅可以在沪深股市的上涨行情中，从期货市场和沪深股票上同时进行套利，而且在下跌行情中可以利用期货市场“以小搏大”的规则进行反方向套利。如果把这两个市场隔绝开来，譬如炒股指期货的机构和资金不许进入股市，股市中的机构和资金也不能开展期货交易，那么两个市场的交易都是公平的。如果不能彻底隔绝开，实际上在具体操作中也无法真正地隔绝开，在信息、资金、影响力严重不对称的情况下，中小股民将在主力反手为云、覆手为雨的人为操弄中赔得更惨！股指期货推出之日，就是全体中小散户悲惨世界的起始之日！
为什么在西方资本市场运行的很好的东西，在中国就行不通，而且会成为中小股民的灾星呢？原因有三个：
一是中国股市的总体规模看起来似乎已经非常大，但是由于存在着大量的超级国企股和大小非限售股，即使全部实现了全流通，但这些名义上的股票事实上并不会大量流向市场，在市场中自由交易，所以中国的实际流通股份及市值现在还很小。在这种情况下，只要用很小的资金量就可以极大地影响甚至改变若干只权重股的市场走势，进而对股指的涨跌产生巨大影响，出现人为和资金操控的暴涨暴跌。大胆一点说，一旦推出股指期货，市场走势的演变将成为大资金获利的一种手段和方法，所谓的价值投资理论、趋势投资技术等将变得一文不值！
二是中国股市的制度建设还远远没有完成，在这种情况下急于推出股指期货，无疑自寻死路！特别是中国社会和中国股市的诚信机制极不完善。试想，一条短信能让海南一个省的香蕉无人问津，让蕉农血本无归；一个“带头大哥”就不知骗走了多少人的钱财，一个股市“黑嘴”让千百人跟着上当；还没有得到确认和生产的一份巨额订单，就让一只股票出现数十个涨停板；一只股票连续几个甚至十几个涨停后，上市公司居然申明没有应该批露而未批露的信息；前不久，一条并不严谨的“救市”新闻，竟然被各大网站不可思议地挂在醒目位置，等等。在这样的市道中，如果期望推出股指期货可以发挥平抑股指大幅波动的效果，无异于抱薪救火、痴人说梦！
三是中国股市还没有建立起强制分红机制，导致进入股市的投资者投机心态浓厚而投资意识匮乏。同时，由于中国股民数量的激增，经济承受能力、理性分辨能力、道德与心理素质参差不齐。在虎狼横行、投机成风的市场中，指望绝大多数投资者理性投资、长期持股，不要轻易追涨杀跌，几乎是让放羊娃去当孔圣人，不可能的事情。
综上所述，要想在中国股市成功推出股脂期货，必须具备以下条件：一是股市规模特别是可自由流通和交易的股份数量与市值规模要足够地大，操纵股价和股指的难度必须极大；二是要在保证优质上市公司足够多的基础上，建立起规范的强制分红机制，投资理念已经深入人心，理性投资和诚信守法成为市场的主流风气。三是投资者结构发生重大变化，机构投资者逐步成为市场直接交易的主体。如果这三条有一条做不到、做不好，股指期货就一天不能推出。如果不是食洋不化、照抄照搬，如果不是人云亦云、为人代言，建议推出股指期货的人士又居心何在？
四、开通港股直通车救市！这是最大的“阴谋”！虽然经过了五个多月的急跌，目前在香港上市的H股的市盈率，如中国石油为13、工商银行为24、中国石化为11、中国银行为16、中国神化为34、中国人寿为29、招商银行为26、中国平安为30、中国铝业为17(以上数据为大致数据,不是很准确)，仍然明显低于A股。在内陆存款利率远高于香港本地的情况下，大量港币将会兑换成人民币，并通过港深等地不断存入内陆银行，间接加快了人民币资金的回笼。但如果开通港股直通车以后，在同股、同权、同利的刺激下，市场对港股上涨的预期将不断增强，大量积淀于内陆股市、楼市、银行资金可能会大量涌向香港，出现内地股市、楼市、银行资金集中性地大搬家、大转移的联动景象。同时，由于港币兑换人民币并存入内陆银行的动力将极大削弱，从而进一步加剧内陆银行的资金短缺，造成整个银行体系的极度贫血，中国银行体系面临着整体崩溃的可怕影响！
说实话，我不反对下调印花税，不反对严控大小非减持和再融资，不反对推出股指期货，更不想阻碍港股直通车的开通，相反，我也充满了期待！我所反对的是，明明知道推进这些工作的时机和条件并不成熟，却仍然置国家与民族利益于不顾，不断建议管理层加快实施步伐。特别是一些专家学者和市场人士，利用自己的话语霸权，依托现代传媒传播迅速而广泛的优势，极力鼓动不知内情的普通股民，试图以激化社会不满情绪的方式，逼迫管理层就范的恶劣行径。这些人士，不是无知弱智，就是别有用心！
疾迷于“救市论”的人们，该醒醒啦！
昨天，我曾针对A股对H股的高溢价现象，分析了“救市论”和“阴谋论”的荒谬性和一致性。今天，我将以银行存款利率和股票交易成本推算出来的价值投资市盈率为参照系，分析沪市9大权重股的投资价值，继续批驳“救市论”及其孪生兄弟——“阴谋论”！
熟悉股市的人都知道，市盈率是评估一只股票价格高低的最重要、最基本、最直观的指标之一，它是某种股票每股市价与每股年收益的比率，即一只股票的市盈率＝该只股票的每股市场收盘价÷该只股票上年度的每股收益，俗称静态市盈率。一般认为，如果一个企业的经营业绩能够在一个较长的时期内，如连续三年或五年保持稳定的话，这只股票的市盈率维持在15－25的区间内是比较合理和正常的。如果企业经营业绩稳定而市盈率过低，说明股票价值被市场所低估，投资风险变小，值得买入或持有；如果市盈率过高，说明被市场所高估，投资风险加大，要谨慎买入或高位卖出。
但在实际操作上，由于企业所处的行业、地域不同，受产业政策、竞争对手、市场需求等因素的影响，加上经营规模、管理水平、技术装备、研发能力、品牌推广能力均不尽相同，企业的经营业绩会发生起伏，引导市场估值、预期、信心、资金等发生变化，从而带来股价的波动。因此，股票的价格往往并不取决于其“静态市盈率”，而是主要决定于市场对这只股票“未来市盈率”的预期。这就是我们在市场操作中经常会看到一些股票的市盈率尽管很高，却倍受市场热捧；一些股票的市盈率虽然很低，却仍然受到市场冷落的主要原因。
由于市场始终存在着投机和非理性因素，加上信息的不对称，使得某只或某类股票的价值经常会被市场阶段性地高估或低估。但不管股票的市场价格是上涨还是下跌，其实只有两种可能性，一种是价格与价值发生更大的偏离，这在投机气氛十分浓厚或者悲观失望气氛持续漫延的市场中会成为一种普遍现象；一种是价格逐渐向价值回归。如果投资者对股市的涨跌趋势能够形成普遍共识，认为当前的涨跌是一种价值偏离，市场就会朝着相反的方向发展；如果认为当前的涨跌是一种价值回归，市场的涨跌趋势就将继续延续。所以，要想把握住市场发展的趋势，首先要分辩出股市当前的涨跌是价值偏离还是价值回归！
但如何才能从上千只股票的纷乱涨跌中分辨出当前跌市的真实属性呢？相信昨天认真看过我在中金博客上发表的《“救市论”＝“阴谋论”》的朋友，可能会记得文中提到的一个观点，即“如果能够看清这9只股票（指沪市排名前9位的9只权重股，见表一）的涨跌趋势，也就能正确判断出沪市今后的市场走势”。因为对上证综指涨跌“贡献”最大、对市场情绪影响也最大的股票，就是这些权重股。其实，如果把今年以来这些权重股的走势与上证综指的走势进行叠加，我们就不难发现两者之间有着惊人的相似性。由此分析可知，决定中国股市今后走向的最重要、最根本的力量就是这9只权重股！也就是说，如果能够比较准确地判定这9只股票的“未来市盈率”，并与当前或今后一段时期内的股票“投资价值市盈率”做出比较，我们就能从价值发现的角度上把握住这9只股票的今后走势，从而推导出上证综指的发展趋势。
为了通过客观比较判断这9只股票的合理市盈率区间，我们不妨先假设投资者购买股票的纯粹目的是为了获取红利。那么，只有在股利收入高于利息收入的情况下，投资者才有意愿购买或者持有股票。根据国内银行一年期人民币存款基准利率4.14%、利息税5%来计算，每投资100元存入银行，一年的利息收益为4.14×95%＝3.933元，由此折算出的存款市盈率为100÷3.933＝25.4。实际上，由于完成一次A股买卖需要缴纳3‰的交易印花税和不超过3‰的交易佣金。如果两次成交金额均为100元，则需要支付的交易成本约为1.2元，具备投资价值的A股市盈率为100÷5.133（3.933+1.2）＝19.48。也就是说，只有当A股市盈率低于19.48之后，资金才会在获取更大利益的驱动下从银行流入股市，反之则可能会从股市流向银行。鉴于今年以来CPI快速上涨，央行再度加息的可能性极高，即使按央行二季度上调存款基准利率0.1个百分点计算，具备投资价值的A股市盈率应该低于19.13。
表一
2008年4月11日沪市9大权重A股市盈利比较
序号
股票名称
每股收益
A股价格
A股市盈率
存款市盈率
高（低）
1
中国石油
0.74
17.320
23.8
19.13
4.67
2
工商银行
0.24
6.010
25.2
19.13
6.07
3
中国石化
0.63
12.330
18.4
19.13
—0.73
4
中国银行
0.22
4.990
22.8
19.13
3.67
5
中国神华
0.99
42.020
44.2
19.13
25.07
6
中国人寿
0.99
30.160
30.1
19.13
10.97
7
招商银行
1.04
32.700
31.6
19.13
12.47
8
中国平安
2.05
57.120
28.6
19.13
9.47
9
中国铝业
0.76
21.730
30.2
19.13
11.07
通过对表一的分析看出,除了中国石化的静态市盈率略低于投资价值市盈率以外，其余8只股票的市盈率比投资价值市盈率都高，高出最少的中国银行达到3.67，高出最多的中国神华达到25.07。也就是说，如果以上9只股票的经营业绩全部与去年持平的话，除了中国石化外，其它8只股票已经彻底丧失了投资价值。
我在前边已经讲过，“静态市盈率”由于使用的每股收益是上一年度的数据，其市盈率高低只能做为一种资料来参考，而真正决定股票投资价值的是“未来市盈率”。所以，我们还要从业绩增长的角度来分析表一所列9只股票在目前价位下的投资价值。
由于目前仅有工商银行和招商银行公布了一季度的业绩预增情况，所以我们首先对这2只股票的投资价值做一分析。
表二
截止2008年4月11日，沪市9大权重股投资价值分析
序号
股票名称
07年每股收益
A股
价格
预计增长%
预计每股收益
预计市盈率
存款市盈率
高（低）
价值上限
1
工商银行
0.24
6.01
50
0.36
16.69.
19.13
—2.44
6.89
2
招商银行
1.04
32.70
140
2.496
13.10
19.13
—6.03
47.
从表二可以看出，如果这2只银行股的股份总数不发生变化，而且增长预计数据准确，目前的价位已经具备投资价值。但考虑到目前市场气氛比较低迷，工行的可能获利空间估计在10%左右，招行的可能获利空间估计在40%左右。但从二者在沪市中所占的权重看，工行虽然较大，但股价的后市上涨空间很小；招行虽然上涨空间较大，但权重较小，对指数的影响力并不大，特别是在紧缩政策的束缚下，其持续高增长的能力令人怀疑。
由于其余7只股票还没有公布一季度的业绩预增情况，所以我们采取倒算的方法，了解一下这几只股票的业绩增长幅度最少需要达到多少以后，才能在目前的价位下具备投资价值。
表三
截止2008年4月11日，沪市9大权重股投资价值分析
序号
股票名称
07年每股收益
A股价格
存款市盈率
具备投资价值每股收益
最小业绩增长幅度
1
中国石油
0.74
17.320
19.13
0.905
22．30
2
中国石化
0.63
12.330
19.13
0.645
2．38
3
中国银行
0.22
4.990
19.13
0.261
18．64
4
中国神华
0.99
42.020
19.13
2.197
122．20
5
中国人寿
0.99
30.160
19.13
1.577
59．29
6
中国平安
2.05
57.120
19.13
2.986
45．66
7
中国铝业
0.76
21.730
19.13
1.136
49．47
从表三看出，除了中国神华的同比业绩增幅需要达到1.2倍以上的超常规增长外，中国石油在国际油价持续上涨的背景下，业绩同比增长22%以上的可能性是存在的；中国石化虽然受CPI上涨影响，国内油价短期内上调的可能性基本不存在，但如果财政上给予必要补帖，业绩实现零增长或小幅负增长的目标也是可以实现的；从中国人寿、中国铝业、中国平安的情况来看，业绩持续增长的幅度和压力虽然都比较大，但并不是不可能实现；中国银行虽然受美国次贷的影响比其它商业银行大，但在工行增长50%、招行增长140%的情况下，实现18%以上的业绩增长是可以预期的。
综上所述，沪市9只权重股中，招行和工行的投资价值和投资潜力已经初步得到确认；中国银行的投资价值和上涨预期也值得期待；中石油、中石化再度大跌的可能性基本上不会发生，如果继续下跌，跌得越多，投资价值就越大，目前可以放心持股甚至大胆增仓；中国人寿、中国铝业、中国平安可能会随着一季报的面世出现波动，但大幅度上涨或大幅度下降的可能性都不大；如果没有特殊情况发生，就目前的价位来看，中国神华被市场高估的嫌疑确实比较大。假设按其业绩同比增长60%来计算，其股价在跌到30元左右时，投资价值才会显现。
通过以上分析，可以得出两个结论，第一个是，按照去年的每股实际收益来计算，沪市去年前十个月的行情，实际上是一个被市场热钱和疯狂情绪迅速严重透支的市场行情。沪指在到达6000多点高位后出现的持续性急跌，实质上是一个为中国股市挤泡沫的过程，是股价快速向价值中枢靠拢的过程，是理性投资思维战胜非理性投机目标的价值回归之旅！从促进中国股市可持续健康发展的高度上看，这并不是一件坏事，更不值得大惊小怪。2007年前十个月的“辉煌战绩”其实并不值得投资者怀念和留恋！第二个是，从沪市9大权重股上半年可能实现的业绩增长幅度来看，3000点左右是市场当前的价值中枢。对于目前“静态市盈率”可能还比较高，但今年的业绩增长比较稳定或增长预期比较明确的股票，如果“未来市盈率”能够低于19，那么现在就已经具备了中长期投资的价值。
如果以上分析还算比较客观，由此得出的结论也较为合理的话，下面我将对“救市论”逐一进行分析，看一看“救市论”与“阴谋论”是怎样划上等号的。
一、降低印花税救市！从前文的分析来看，降低印花税确实可以提高股票的投资价值市盈率。譬如，如果印花税降低2‰，买卖一次股票的交易成本可以下降4‰，100元的交易额完成一次买卖后，交易成本比原来可以减少0.4元人民币，它对投资价值市盈率的影响是：100÷4.733（3.933+1.2—0.4）＝21.13，比不降低以前的19.48提高1.65。对一只每股收益0.5元的股票来讲，其投资价值将从原来的9.74元/股提高到10.565元/股，提高0.825元/股，提高幅度只有8.47%，连10%都不到。假设上证综指在3500点时，所有股票都具备了投资价值，下调印花税2‰的实际效果，也仅仅是能够推动沪综指上涨8.47%，达到3796.45点。这么小的涨幅对去年和今年在4000点以上才进入股市的股民来讲，能带来什么样的实质性好处？能对挽救“市场信心”产生多大的作用？
事实上，连一开始强烈要求下调印花税的“救市论”者，也在随后的讨论中明白此举并不能真正“救市”，于是另一种论调横空出世——“纠错论”。持“纠错论”观点的人认为，去年股市上涨较快的时候中央上调印花税打压股市，今年股市在短短几个月内就跌去了近50%，政府的调控目的已经达到，现在应该下调印花税了。如果说短短几个月内上涨50%的股市是正常的，那么短短几个月内下跌50%的股市不也很正常吗，为何要救？实际上，去年在上调印花税的前一天，即5月29日，上证综指就达到了4334.92的阶段性高点，比前文分析的今年3000点左右的价值中枢还要高出了40%多。说白了，这是由于政府对沪指能在短期内连破4000点、5000点、6000点并没有足够和充分的思想准备，加上政策调控不可避免地带有一定的滞后性造成的。所以从去年对股市的调控时机上看，实际上已经动手晚了。假如去年在3000点左右时就上调印花税1‰，然后在4000点左右再择机上调印花税1‰或1.5‰，调控效果可能会比现在好的多。由此分析，即便是政府需要进行“纠错”，调控时机也应在沪市点位跌破3000点，并且呈现出继续下跌的趋势时，印花税才有可能进行下调。从印花税的收入情况分析，假设今年因市场行情不好，交易金额只有去年的70%，财政印花税就会减收615亿元（2050—2050×70%＝615）。即使印花税仅下调1‰，财政收入也将减收1093亿元（615＋2050×70%×0.3333），将减少一半还多。如果因此而影响到全国人大刚刚通过的全年财政预算的顺利执行，财政部包括国务院在内，怎么会轻易下调？何况今年中国南方又遭受到百年一遇的冰冻灾害，重建工作需要巨额财政投入；党的十七大之后，全国医疗改革、社保改革步伐加快，都需要大幅度增加财政投入；全球性粮荒的漫延，输入型通胀的巨大压力，促使中央在支农方面不断加大力度，在粮食生产上不敢有丝毫松懈，在物价控制上不得不实行临时价格干预机制，等等。这些事情哪一件不比降税救市更重要、更紧迫！对这些关系民生疾苦、关系中华兴衰的大事、要事不去关注、不去关心、不去建言献策，不去建议降低交易佣金，却频频抬出国民利益和股民民意进行 “逼宫”，企图以无济于事的降税“救市”措施平空掏走上千亿元的财政收入，如果不是政治上的幼稚、认知上的浅薄、思维上的混乱，不是阴谋又会是什么？
二、控制大小非减持和再融资救市！市场经济是信托经济。只有建立在诚信守法基础上的市场体系，才可能促进市场主体各方公平公正地参与竞争。对此，我在4月2日晚上曾经在我的中金博客中发表过一篇《绝不允许随意改变大小非减持规则》的文章，提出修改大小非减持规则不仅在具体实施上不具有可操作性，而且会严重动摇“一诺千金、诚实守信、法制规范、公平公正”的市场基础，把中国股市演变成一个“随波逐流、因势而变、利益驱动、强奸诚信”的市场！
我始终坚持认为，无论是大小非减持还是上市公司再融资，都是市场行为。即便说需要从严控制，其范围也仅仅局限于国有股份占65%以上的上市公司，因为在这样的公司中，中小股东无权否决议案。除此之外的其它上市公司，大小非减持和再融资方案都是由代表绝对多数股份的股东一致同意后通过的，只要不超越法律、法规和政策界线，政府部门就无权进行干涉，更不能越越厨代龅！即便是需要进行审查，也应该局限于合法性审查上，而不能对减持数量、时间以及再融资规模等做出行政裁量。政府在市场经济中，应当成为规则的守护者、完善者，而绝不能成为不理性、不理智、不精明股东行为的埋单者。如果说市场真得因为大小非减持和再融资而发生剧烈震荡，那么真正应当受到市场谴责的也是那些投下赞成票的股东！
从1992年至今，中国的市场经济体制建设走过了艰难曲折的16个年头。在国内，从理论界、实业界，包括政府部门和各级官员，市场经济的意识已经非常牢固，尊重并遵循市场经济规律办事已经形成共识，虽然我们在具体工作上仍然存在着诸多的“人治大于法治、人情大于规则”的不良现象，也存在着许多违背经济发展规律的问题，但中国的市场化、国际化、法治化进程不可阻挡，中国的市场经济体制、国际化进程、法治化建设绝不允许任何人进行破坏！对于试图破坏市场游戏规则的人士，人们有理由怀疑其动机！
三、推出股指期货救市！股指期货表面上看与大米期货、黄金期货一样，只不过炒作的对象变成了上证指数或深证指数，是市场交易者之间的搏弈。但实质上，这么多专家学者不遗余力建议推出的股指期货，是少数投资者（期货交易者）利用期货市场这一交易平台，对上亿股民展开的一场新的、残酷的掠夺！因为这种搏弈本质上是一种不公平交易行为。由于目前的上证和深证股市都是单向市，股民和基民只能在行情上涨中获利，而在下跌行情中只会赔钱。股指期货推出之后，超级机构不仅可以在沪深股市的上涨行情中，从期货市场和沪深股票上同时进行套利，而且在下跌行情中可以利用期货市场“以小搏大”的规则进行反方向套利。如果把这两个市场隔绝开来，譬如炒股指期货的机构和资金不许进入股市，股市中的机构和资金也不能开展期货交易，那么两个市场的交易都是公平的。如果不能彻底隔绝开，实际上在具体操作中也无法真正地隔绝开，在信息、资金、影响力严重不对称的情况下，中小股民将在主力反手为云、覆手为雨的人为操弄中赔得更惨！股指期货推出之日，就是全体中小散户悲惨世界的起始之日！
为什么在西方资本市场运行的很好的东西，在中国就行不通，而且会成为中小股民的灾星呢？原因有三个：
一是中国股市的总体规模看起来似乎已经非常大，但是由于存在着大量的超级国企股和大小非限售股，即使全部实现了全流通，但这些名义上的股票事实上并不会大量流向市场，在市场中自由交易，所以中国的实际流通股份及市值现在还很小。在这种情况下，只要用很小的资金量就可以极大地影响甚至改变若干只权重股的市场走势，进而对股指的涨跌产生巨大影响，出现人为和资金操控的暴涨暴跌。大胆一点说，一旦推出股指期货，市场走势的演变将成为大资金获利的一种手段和方法，所谓的价值投资理论、趋势投资技术等将变得一文不值！
二是中国股市的制度建设还远远没有完成，在这种情况下急于推出股指期货，无疑自寻死路！特别是中国社会和中国股市的诚信机制极不完善。试想，一条短信能让海南一个省的香蕉无人问津，让蕉农血本无归；一个“带头大哥”就不知骗走了多少人的钱财，一个股市“黑嘴”让千百人跟着上当；还没有得到确认和生产的一份巨额订单，就让一只股票出现数十个涨停板；一只股票连续几个甚至十几个涨停后，上市公司居然申明没有应该批露而未批露的信息；前不久，一条并不严谨的“救市”新闻，竟然被各大网站不可思议地挂在醒目位置，等等。在这样的市道中，如果期望推出股指期货可以发挥平抑股指大幅波动的效果，无异于抱薪救火、痴人说梦！
三是中国股市还没有建立起强制分红机制，导致进入股市的投资者投机心态浓厚而投资意识匮乏。同时，由于中国股民数量的激增，经济承受能力、理性分辨能力、道德与心理素质参差不齐。在虎狼横行、投机成风的市场中，指望绝大多数投资者理性投资、长期持股，不要轻易追涨杀跌，几乎是让放羊娃去当孔圣人，不可能的事情。
综上所述，要想在中国股市成功推出股脂期货，必须具备以下条件：一是股市规模特别是可自由流通和交易的股份数量与市值规模要足够地大，操纵股价和股指的难度必须极大；二是要在保证优质上市公司足够多的基础上，建立起规范的强制分红机制，投资理念已经深入人心，理性投资和诚信守法成为市场的主流风气。三是投资者结构发生重大变化，机构投资者逐步成为市场直接交易的主体。如果这三条有一条做不到、做不好，股指期货就一天不能推出。如果不是食洋不化、照抄照搬，如果不是人云亦云、为人代言，建议推出股指期货的人士又居心何在？
四、开通港股直通车救市！这是最大的“阴谋”！虽然经过了五个多月的急跌，目前在香港上市的H股的市盈率，如中国石油为13、工商银行为24、中国石化为11、中国银行为16、中国神化为34、中国人寿为29、招商银行为26、中国平安为30、中国铝业为17(以上数据为大致数据,不是很准确)，仍然明显低于A股。在内陆存款利率远高于香港本地的情况下，大量港币将会兑换成人民币，并通过港深等地不断存入内陆银行，间接加快了人民币资金的回笼。但如果开通港股直通车以后，在同股、同权、同利的刺激下，市场对港股上涨的预期将不断增强，大量积淀于内陆股市、楼市、银行资金可能会大量涌向香港，出现内地股市、楼市、银行资金集中性地大搬家、大转移的联动景象。同时，由于港币兑换人民币并存入内陆银行的动力将极大削弱，从而进一步加剧内陆银行的资金短缺，造成整个银行体系的极度贫血，中国银行体系面临着整体崩溃的可怕影响！
说实话，我不反对下调印花税，不反对严控大小非减持和再融资，不反对推出股指期货，更不想阻碍港股直通车的开通，相反，我也充满了期待！我所反对的是，明明知道推进这些工作的时机和条件并不成熟，却仍然置国家与民族利益于不顾，不断建议管理层加快实施步伐。特别是一些专家学者和市场人士，利用自己的话语霸权，依托现代传媒传播迅速而广泛的优势，极力鼓动不知内情的普通股民，试图以激化社会不满情绪的方式，逼迫管理层就范的恶劣行径。这些人士，不是无知弱智，就是别有用心！
疾迷于“救市论”的人们，该醒醒啦！
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